В настоящей главе обращается внимание на большую важность проблемы скидок и премий в оценке бизнеса, а также приводятся общие сведения о различных видах скидок и премий и о базах, к которым они могут применяться для определения стоимости.

При рассмотрении любых видов долей в капитале компаний в целом будут иметься в виду акции соответствующих компаний, за исключением случаев, когда речь будет идти конкретно о товариществах или компаниях с некоторыми другими особыми формами собственности. Тем не менее, правила, применимые к акциям, обычно применимы и в отношении долей в капитале товариществ и компаний с другой формой собственности.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Скидки и премии отражают относительный риск и относительный рост
• Скидки и премии определяют судьбу значительных сумм денег
• Скидки и премии «на уровне компании» против скидок и премий «на уровне акционера»
• Как используемые подходы к оценке влияют на уровень стоимости
• Использование данных по компаниям открытого типа для определения размера скидок и премий
• Какое влияние оказывает стандарт (вид) стоимости на скидки и премии 
• Выводы

По всеобщему признанию, владелец контрольного пакета акций обладает правами, которыми не наделен миноритарный акционер, и различия между их пра­вами и, что может быть еще более важно, порядок осуществления этих прав и извлекаемая из этого экономическая выгода обусловливают разницу в стоимости контрольного и миноритарного пакетов акций в расчете на одну акцию. В данной главе обсуждаются различия между этими правами, их использование, случаи злоупот­ребления, а также способ определения разницы в стоимости пакетов акций в расче­те на одну акцию, обусловленной характером собственности акционера и использо­ванием указанных прав.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Определения
• Базовое соотношение между стоимостью миноритарного и контрольного пакетов акций
• Прерогативы контроля
• Факторы, оказывающие влияние на степень контроля
• Влияние методологии оценки на примeнение скидки за неконтрольный характер участия в капитале компании или премии за контроль
• Отражают ли цены нa миноритарные пакеты акций публичных компаний стоимость на базе контрольного пакета акций? 
• Какое влияние оказывает цель оценки на применение скидок за неконтрольный характер участия в капитале компании и премий за контроль
• Выводы

Все имеющиеся в нашем распоряжении эмпирические данные, которые могут служить руководством при определении размера скидок за неконтрольный характер участия в капитале компании и премий за контроль, поступают с открытого фондового рынка или с рынка долей в капитале товариществ. Мне пока неизвестно о существовании каких-либо исследований, посвященных сопоставлению цен сделок с миноритарными пакетами акций частных компаний со стоимостью контрольных пакетов акций этих же компаний, определенной на основе данных о продаже всего бизнеса целиком за короткий промежуток времени.

Имеющиеся эмпирические данные в целом подразделяются на две ка­тегории:

1. Премии, выплаченные при поглощении компаний, в сравнении с ценами купли-продажи миноритарных пакетов акций этих компаний на открытом рынке до объявления о поглощении.
2. Данные по скидкам, выраженным в процентном отношении, которые наблюдались при совершении сделок с миноритарными пакетами акций компаний, в сравнении со стоимостью лежащих в их основе чистых активов, при том усло­вии, что стоимость чистых активов известна или может быть достаточно точно оценена.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Премии, выплаченные при поглощении компаний
• Определение отраслей экономики с более высокими или более низкими премиями
• На что следует обратить внимание при использовании данных по премиям за котроль  
• Скидки, выраженные в процентах от стоимости чистых активов
• Выводы

В данной главе используется термин "миноритарная скидка" (иногда встречается определение "скидка за неконтрольный характер"), поскольку он является наиболее распространенным. Тем не менее, читателю следует учесть, что в настоящее время специалисты по оценке бизнеса отдают предпочтение термину "скидка за недостаточную степень контроля". Это различие отражает возможность того, что данная скидка может быть применимой в некоторых особых обстоятельствах - например, при оценке 50% доли в капитале компании или в ситуации, когда акционер, владеющий контрольным пакетом акций, необладает абсолютным контролем в связи с наличием требования о принятии решений квалифицированным большинством. (Наличие квалифицированного большинства голосов для принятия компаниями стратегических решений требуется примерно в половине штатов).

В связи с отличием правовых норм в судах различной юрисдикции, материа­лы, представленные в данной главе, систематизированы по типам судебных дел:

• Налоги на наследство, налоги на дарение имущества и налоги на прибыль
• Планы включения сотрудников в число акционеров компании (ESOP)
• Иски акционеров, несогласных с решением компании
• Ущемление прав акционеров
• Расторжение брака
• Дела о банкротстве

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Судебные дела о налогах на дарение имущества, налогах на наследство и налогах на прибыль
• Скидки за недостаточную степень контроля в рамках дел, касающихся планов включения сотрудников в число акционеров компании
• Иски акционеров, не согласных с решением компании
• Судебные дела об ущемлении прав акционеров
• Дела о расторжении брака
• Дела о банкротстве
• Выводы

Недостаточная ликвидность акций чаще всего является определяющим фак­тором, приводящим к начислению самых больших в денежном выражении скидок при оценке, в том числе при оценке миноритарных пакетов акций.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Данные открытого рынка как критерий ликвидности
• Использование эмпирических данных для определения размера скидок за недостаточную ликвидность
• Исследования акций с ограничениями на продажу
• Исследования скидок за недостаточную ликвидность акций до первоначального публичного предложения
• Признание регулятивными и судебными органами результатов исследований скидок за недостаточную ликвидность
• Выводы

В данной главе приводятся обобщенные сведения обо всех опубликованных исследованиях акций с ограничениями на продажу, а также материалы некоторых исследований, представленные в виде таблиц.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Исследование деятельности институциональных инвесторов, проведенное комиссией по ценным бумагам и биржам США 
• Исследование Гелмана  
• Исследование Траута 
• Исследование Мороуни
• Исследование Мара
• Исследование, проведенное консультантами из компании  Standarl Research
• Исследование Силбера
• Исследование компании FМV Opinions   
• Исследование компании  Management Planning
• Исследование Джонсона  
• Исследования компании  Columbia Financial Advisors
• Выводы

В главе 5 обсуждались 3 серии исследований, посвященных вопросу ликвидности акций до первоначального публичного предложения (IPO):

1. Исследование, проведенное компанией Willamette Management Associates
2. Исследование Джона Эмори (John Emory) (компания Baird & Co.)
3. Исследование, проведенное компанией Valuation Advisors.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

В данной главе систематизируются выводы относительно факторов, оказывающих влияние на величину скидки за недостаточную ликвидность миноритарных пакетов акций, с использованием материалов, представленных в Главах 5, 6 и 7. В этой главе также используются материалы, представленные в Главах 18 и 19, относящиеся к применению чистой стоимости активов в качестве базы для начисления ски­док. Несмотря на несколько произвольный характер применяемой в данной главе классификациии на частичное наложение отдельных факторов, эмпирические данные свидетельствуют о том, что основными факторами, определяющими величину скидок, являются:

• Размер выплат акционерам (выплата дивидендов, периодическое распределение текущего дохода и/или дохода от прироста капитала между акционерами)
• Перспективы ликвидности акций (предполагаемый период владения акциями до возникновения права их продажи)
• Круг потенциальных покупателей (который также оказывает влияние на перспективы ликвидности акций)
• Факторы риска (оказывающие влияние на требуемый инвесторами уровень дохода в течение периода владения акциями, т.е. на ставку дисконтирования)
• Перспективы роста (влияющие на потенциальную конечную цену продажи акций, т.е. на их конечную стоимость)

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Размер выплат акционерам  
• Перспективы ликвидности
• Круг потенциальных покупателей
• Факторы риска  
• Выводы

Очень часто возникает необходимость в согласовании стоимости контрольного пакета акций закрытой компании в денежном эквиваленте на текущий момент (по состоянию на определенную дату) вне зависимости от того, будет ли продана компания на самом деле или нет. Примеры анализа для оценки стоимости в денежном эквиваленте включают исчисление федерального налога на наследство (в случае смерти владельца контрольного пакета акций) или оценка закрытой компании в качестве собственности супругов (в случае развода).

Во многих опубликованных решениях Налоговый суд США признал правомерность начисления скидок за недостаточную ликвидность контрольных пакетов акций закрытых компаний. При этом суды использовали, например, такие формули­ровки:¹

Даже контрольный пакет акций непубличной корпорации обладает недостаточной ликвидностью в виду отсутствия рынка для его быстрого размещения частным образом и в связи с затратами, которые понесла бы корпорация в случае публичного предложения своих акций.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Споры по поводу концепции скидок за недостаточную ликвидность контрольных пакетов акций
• Сочетание "контрольный пакет акций" и "ликвидный" является оксюмороном
• Базы, на которые могут начисляться скидки за недостаточную ликвидность контрольных пакетов акций
• Факторы, оказывающие влияние на скидки за недостаточную ликвидность контрольных пакетов акций
• Мультипликаторы в рамках сделок по приобретению публичных компании в сопоставлении со сделками по приобретению частных компаний 
• Подход судов к вопросу о начислении скидок за недостаточную ликвидность контрольных пакетов акций
• Выводы

Модель QMDM, которая используется в основном при оценке частных компаний, позволяет провести конкретные расчеты, ожидаемого роста стоимости предприятия и приемлемую оценку дополнительных премий за риск с учетом рисков, с которыми сталкиваются инвесторы в неликвидные миноритарные пакеты акций компаний. В своей полной форме эта модель позво­ляет учесть ожидания в отношении распределения денежных потоков, что помогает оценщикам сделать логичные, аргументированные и обоснованные заключения относительно надлежащего уровня скидок за недостаточную ликвидность акций в рамках конкретной оценки.

Оценка ликвидных миноритарных (и контрольных) пакетов акции производится на основе капитализированных ожидаемых денежных потоков компании. Миноритарные пакеты ак­ции этих компаний должны оцениваться на 6aзe результатов оценки величины денежных пото­ков, которые, как ожидается, будут иметься у миноритарных акционеров. QMDM позволяет оценщикам ликвидировать разрыв между этими двумя понятиями денежных потоков - потоков на уровне предприятия и на уровне акционера - для составления обоснованных и здравых зак­лючении об оценке на уровне неликвидного миноритарного пакета акций.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Введение
• Что представляет собой количественная модель скидки за недостаточную ликвидность?
• Количественная модель скидки за недостаточную ликвидность: базовый случай
• Расчеты для базового случая количественной модели скидки за недостаточную ликвидность  
• Концепции оценки ликвидных миноритарных пакетов акций  
• Концепции оценки неликвидных миноритарных пакетов акци
• Ожидаемый рост и ожидаемый доход
• Выводы

В данной главе рассматриваются вопросы, связанные с назначением скидок за недостаточную ликвидность (СНЛ) в рамках судебных дел, касающихся оценки контрольных пакетов акций. Отобранные дела являются репрезентативными для судебных решений по данному вопросу, которые отличаются большим многообразием особенно в различном правовом контексте, но при этом также зависят и от места рассмотрения дел. Во многих случаях расхождения судов во мнениях объясняются большей убедительностью представленных суду доказательств и свидетельских показаний экспертов. Судебные дела, касающиеся назначения СНЛ контрольных пакетов акций, были также рассмотрены в Главе 9.

Так же, как и в Главе 4, материалы данной главы систематизированы по типам дел, слушавшихся в различных судах, что связано с различиями между применявшимися в их рамках правовыми нормами:

• Налоги на дарение имущества и наследство
• Планы включения сотрудников в число акционеров компании (ESOP)
• Иски акционеров, несогласных с решением компании
• Ущемление прав акционеров
• Бракоразводные  процессы

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Судебные дела по налогам на дарение имущества и наследство   
• Судебные дела, касающиеся планов включения сотрудников в число акционеров компании
• Иски акционеров, не согласных с решением компании  
• Дела об ущемлении прав миноритарных акционеров  
• Дела о расторжении брака
• Выводы   

Если у компании имеются как голосующие, так и неголосующие акции, то между этими двумя классами акций может существовать определенная ценовая раз­ница - обычно в пользу голосующих акций. При проведении анализа всех обстоятельств с целью оценки указанной разницы в конкретной ситуации удобно классифицировать базовую совокупность фактов, отнеся ее к одной из двух групп:

1. Ситуации, когда у компании имеется большое количество как голосующих, так и неголосующих акций (хотя в большинстве таких случаев количество голосующих акций значительно превышает количество неголосующих акций).
2. Ситуации, когда контроль над компанией осуществляется владельцами очень небольшого числа голосующих акций при значительном превышении количества неголосующих акций над количеством голосующих акций.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Варианты количественного соотношения голосующих и неголосующих aкций
• Эмпирические исследования свидетельствуют о незначительной разнице в ценах миноритарных пакетов акции небольшого размера 
• Судебные дела по голосующим акциям в сопоставлении с неголосующими 
• Выводы 

Деятельность многих частных компаний в большой степени зависит от одного ключевого лица или нескольких незаменимых руководителей или специалистов. Кончина или потенциальная потеря такого лица - вследствие его смерти, потери трудоспособности или ухода из компании - может повлечь за собой неблагоприятные последствия, в том числе различные убытки в зависимости от уникальных качеств и возможностей ключевого лица. Например, в более мелких компаниях, ориентированных на использование современных технологий, зависимость от ключевого лица нередко возрастает из-за того, что эти компании должны обладать гибкостью в использовании рыночных возможностей и уметь предвосхищать события на рынке, что требует принятия оперативных, качественных решений и компетентности в сфере передовыхтехнологий.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Существование скидки, связанной с ключевым лицом, подтверждается эмпирическими данными
• Факторы, учитываемые при анализе скидки, связанной с ключевым лицом 
• Определение величины скидки   
• Признание скидки налоговым управлением  
• Дела по вопросам назначения скидки, связанной с ключевым лицом, рассматривавшиеся в налоговом суде США
• Скидки, связанные с ключевым лицом, в бракоразводных процессах  
• Выводы 

Концепция потенциальных обязательств по уплате налога на реализованный прирост капитала заключается в том, что компания, владеющая повысившимися в цене активами, будет вынуждена заплатить налог на доходы от прироста капитала в случае продажи этих активов. При смене владельца компании обязанность по уплате налога на доходы от продажи выросших в цене активов не исчезает.

Если говорить об основах этой концепции, то потенциальные обязательства по уплате налога на реализованный прирост капитала относятся к повысившимся в цене активам компании. Эти обязательства должны быть исполнены в случае прода­жи этих активов. Сделки с акциями компании также могут повлечь за собой прирост капитала, однако этот прирост основан на стоимости и цене продажи акций, а не на стоимости активов. Налог на  реализованный прирост капитала относится к корпора­тивным, а не личным расходам, и оказывает влияние на сумму, которую будет готов заплатить покупатель. В данной главе я буду вести речь только о потенциальном приросте капитала за счет увеличения стоимости активов.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

•  Логическое обоснование скидки за потенциальные обязательства по уплате налога на реализованный прирост капитала 
• "Доктрина General Utilities" 
• Признание налоговым судом фактора потенциальных обязательств по уплате налога на реализованный прирост капитала 
• Согласие налогового управления со скидкой за потенциальные обязательства по уплате налога на реализованный прирост капитала 
• Неоднократное признание скидки за потенциальные обязательства по уплате налогов на реализованный прирост капитала в рамках более поздних дел по налогам   
• Потенциальные обязательства пo уплате налога на реализованный прирост капитала  в рамках судебных дел по искам акционеров, не согласных с решением компании
• Потенциальные обязательства по уплате налога на peaлизованный прирост капитала в рамках дела, рассматривавшегося судом по делам о банкротстве
• Потенциальные обязательства по уплате налога на реализованный прирост капитала в рамках бракоразводных дел  
• Подход к решению вопроса об обязательствах по уплате налога на реализованный прирост капитала в s-корпорациях
• Выводы 

Концепция блокиджа (blockage) пакетных скидок, в первую очередь относится к акциям публичных компаний в той ситуации, когда пакет акций является столь большим относительно нормального объема торгов, что его незамедлительная продажа, скорее всего, возможна лишь с большой скидкой по сравнению с преобладающей ценой на рынке, или же для его продажи потребуется много времени. (См. Приложение 15.1, где содержатся соответствующие определения). Эта концепция также применима к недвижимости в той ситуации, когда оцениваемая собственность может быть продана целиком лишь со скидкой по сравнению с преобладающей ры­ночной ценой на небольшие объекты недвижимости, или же для ее продажи на рын­ке потребуется много времени. Кроме того, этот принцип относится к некоторым другим видам собственности, таким как коллекции произведений искусства и антик­вариат.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Блокидж в отличие от ограничений на продажу акций
• Факторы, которые должны быть проанализированы при определении величины пакетной скидки
• Необходимость рассмотрения способов реализации акций
• "Ценовое давление" и "рыночный риск"
• Наличие покупателя пакета акций может снизить пакетную скидку
• Признание пакетных скидок правилами взимания налогов на дарение и наследство  
• Рассмотрение пакетных скидок в налоговом суде США
• Выводы   

"Портфельная скидка" применяется к компании, имеющей неоднородные операции или активы, или к доле в капитале такой компании. Как правило, эта скидка применяется на уровне предприятия. В данной главе разъясняются общие основы этой скидки, обсуждаются эмпирические доказательства ее существования и способы определения ее размера, а также даются некоторые предложения относительно применения этой скидки на практике. В конце главы мы покажем, что данная скидка была признана Налоговым судом США.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Принцип портфельной скидки
• Эмпирические доказательства существования и размера портфельных скидок  
• Методы оценки компаний, имеющих неоднородные портфели активов
• Определение величины портфельной скидки  
• Рассмотрение вопроса о назначении портфельных скидок в налоговом суде США 
• Выводы    

Условные активы и обязательства в силу своего характера относятся к числу наиболее сложных статей для оценки. Сложность заключается в оценке суммы, которая может быть получена или будет подлежать выплате при наступлении опре­деленных событий, и, как следствие, в определении величины необходимой коррек­тировки.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Концепция скидки за условные обязательства
• Информация, предоставляемая в соответствии со стандартом финансового учета № 5, может помочь при определении величины условных обязательств
• Подход налогового суда США к вопросам, связанным с условными обязательствами
• Выводы   

За последние два десятилетия наблюдается постоянный рост внимания к объединению активов в портфели, находящиеся в управлении ограниченного това­рищества [LP limited partnership (англ.) - товарищество, включающее по крайней мере одного "общего" (полного) партнера (general partner), занимающегося повседневным управлением компанией и отвечающего по ее обязательствам своим имуществом, и по крайней мере одного партнера с ограниченной ответственностью ("пассивного партнера"), который не принимает активного участия в управлении компанией и несет риск убытков, связанных с ее деятельностью, в пределах внесен­ного им вклада. Следует отличать от "товарищества с ограниченной ответственностью" (limited liability partnership) - формы полного товарищества, в котором все партнеры несут ограниченную ответственность (в пределах внесенного ими вклада) или компании с ограниченной ответственностью (LLC)], в качестве инструмента управления имуществом и планирования его передачи по наследству. В данной главе обсуждаются рамки корректировки, подлежащей рассмотрению в процессе первичной оценки долей в ограниченном товариществе, в компании с ограниченной ответственностью и в аналогичных компаниях (в дальнейшем совместно именуемых "компании").

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Введение
• Характеристики товарищества
• Другие вопросы, связанные с законодательными и регулятивными нормами отдельных штатов
• Соблюдение федеральных законов по уплате налогов нa доходы 
• Соблюдение федеральных законов о налогах на дарение и наследство 
• Анализ прав собственности и классов долевого участия
• Анализ скорректированной стоимости чистых активов  
• Aнализ доходности
• Оценка неконтрольных долей участия в капитале 
• Скидки за недостаточную степень контроля и ликвидности
• Судебные дела, касавшиеся стоимости долей в ограниченных товариществах 
• Выводы   

Когда к аналитику обращаются с поручением произвести оценку стоимости неделимой доли в общем недвижимом или движимом имуществе, он зачастую сталкивается с рядом спорных вопросов, связанных с определением величины корректировки стоимости имущества, оцененного исходя из наличия у владельца неограниченных прав собственности, и осуществлением этой корректировки. Обычно расхождения во мнениях по этим вопросам связаны с одной или несколькими из следующих проблем:

• Недостаточное количество эмпирических исследований рыночных сделок с неделимыми долями
• Экономические характеристики оцениваемого имущества
• Применимость эмпирических исследований частичных долей собственности к неделимым долям
• Применимость результатов анализа раздела имущества и принятые при этом допущения
• Применимость результатов оценки активов, принадлежащих владельцам на правах неограниченной собственности, и принятые при этом допущения
  

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Описание и характеристики неделимых долей
• Оценка активов на основе безусловного права собственности 
• Факторы, оказывающие влияние на стоимость неделимой доли
• Корректировка при оценке неделимых долей  
• Судебные решения, связанные с начислением скидок на неделимые доли
• Выводы

В данной главе обсуждаются некоторые наиболее распространенные ошибки при применении скидок и премий, которые часто встречаются на практике. Я на­деюсь, что эта глава послужит предостережением для специалистов и они не допустят подобных ошибок в будущем.

Что может быть еще более важно, я надеюсь, что содержание этой главы будет не менее полезно всем, кому доводится иметь дело с отчетами об оценке-руководителям, юристам, судьям, доверительным собственникам, агентам, инспекторам Налогового управления или другим заинтересованным сторонам. Им будет легче находить такие ошибки и, имея возможность оспорить ошибочные выводы, не допускать: чтобы с ними соглашались лица, принимающие решения.

СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

• Использование данных о выплаченных премиях
• При поглощении компании в расчете на синергeтический эффект, для определения величины премий
• Предположение о том, что при оценке с использованием метода дисконтированного денежного потока всегда выводится стоимость на миноритарной основе 
• Предположение о том, что при оценке с использованием метода сопоставления с публичными компаниями-аналогами всегда выводится стоимость на миноритарной основе  
• Оценка базовых активов вместо оценки акций или долей в товариществе
• Использование данных о скидках за недостаточную ликвидность миноритарных пакетов акций для определения величины скидок за недостаточную ликвидность контрольных пакетов акций
• Использование только результатов исследований акций с ограничениями на продажу (без результатов исследований акций до первоначального публичного предложения) в качестве критерия скидок за недостаточную ликвидность
• Неадекватный анализ релевантных факторов
• Недифференцированное использование средних значений скидок или премий
• Неправомерное применение (или неприменение) премии или скидки  в конкретном юридическом контексте
• Применение скидок или премий к совокупному капиталу вместо акционерного капитала
• Определение величины скидок или премий на основе результатов прошлых судебных дел
• Использование услуг оценщика активов для определения величины скидок или премий на акции или доли в товариществе
• Выводы