Как указывалось во введении, расчет стоимости капитала является необходимым звеном, которое позволяет нам конвертировать поток ожидаемых доходов в оценку текущей стоимости.

Стоимость капитала имеет следующие ключевые характеристики:

• она регулируется рынком. Эта ожидаемая ставка дохода, которую требует рынок для того, чтобы направить капитал в инвестицию;
  
  
• эта функция инвестиции, а не инвестора;
  
  
• она направлена в будущее и основывается на ожидаемом доходе;
  
  
• базой, относительно которой измеряется стоимость капитала, является рыночная стоимость, а не балансовая стоимость;
  
  
• она обычно измеряется в номинальных единицах, т. е. включает ожидаемую инфляцию;
  
  
• это звено, носящее название «ставка дисконтирования», которое уравнивает ожидаемый будущий доход в течение срока существования инвестиции с текущей стоимостью инвестиции на определенную дату.

Наиболее распространенными приложениями стоимости капитала являются оценка инвестиции или предполагаемой инвестиции и решения о выборе проектов (главный компонент бюджетирования капитала). В обоих приложениях доход, ожидаемый от капиталовложений, дисконтируется к текущей стоимости с помощью ставки дисконтирования, которая должна представлять собой стоимость капитала, применимую к конкретной инвестиции или проекту. Мерой дохода, обычно используемой сегодня, является чистый денежный поток, описываемый в следующей главе.

Чистый денежный поток представляет собой меру экономического дохода, которую сегодня предпочитает большинство финансовых аналитиков при использовании стоимости капитала для оценки или выбора проектов. В случае оценки денежных потоков для акционерного капитала, ставкой дисконтирования должна быть стоимость акционерного капитала. В случае оценки денежных потоков для заемного капитала ставкой дисконтирования должна быть стоимость заемного капитала. При оценке денежных потоков для всего инвестированного капитала, ставкой дисконтирования должна быть средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Существуют две важные причины, по которым финансовые аналитики склоняются в сторону применения чистого денежного потока как предпочтительной меры экономического дохода при использовании стоимости капитала для оценки или выбора проектов:

1) концептуально — это сумма свободных денег, имеющихся для распределения без нарушения прогнозируемой непрерывной деятельности предприятия;

2) эмпирически — это мера экономического дохода, по которой имеются наилучшие исторические данные для расчета стоимости акционерного капитала.

Чистые денежные потоки следует измерять как математически ожидаемое значение взвешенного на вероятность распределения ожидаемых результатов для каждого прогнозируемого периода дохода, это — не наиболее вероятное значение. В главе 5 мы определяем риск по неопределенности возможных результатов. Это определение предназначено для того, чтобы охватить весь диапазон возможной прибыли каждого будущего периода.

Данная глава представила механизм дисконтирования и капитализации и определила различия между ставкой дисконтирования и ставкой капитализации.

В этой главе показано, что капитализация является лишь сокращенной версией дисконтирования. Существенным различием между методом дисконтирования и методом капитализации является то, как изменения ожидаемых денежных потоков с течением времени отражаются в соответствующих формулах. При равных условиях метод дисконтирования и метод капитализации должны давать одинаковые результаты. Однако правильность метода капитализации в доходном подходе к оценке зависит от условия, что различие между ставкой дисконтирования и ставкой капитализации отражает долгосрочный средний темп прироста капитализируемой  переменной дохода.

Поскольку многие компании имеют основания ожидать краткосрочных изменений своего дохода, который нельзя считать представительными для долгосрочных прогнозов, многие аналитики используют для целей оценки комбинацию дисконтирования и капитализации. Для этого они применяют пять шагов:

1) прогнозируют отдельные суммы дохода на некоторый период лет до тех пор, пока компания, как ожидается, не достигнет стабильного уровня, от которого можно ожидать сохранения относительно постоянного роста;

2) используют модель роста Гордона для расчета «терминальной стоимости» по состоянию на конец периода дискретного прогнозирования;

3) дисконтируют каждый полученный с помощью прогнозирования отдельный денежный поток к текущей стоимости по стоимости капитала для числа периодов, в течение которых ожидается его получение;

4) дисконтируют терминальную стоимость к текущей стоимости по стоимости капитала для числа периодов в периоде дискретного прогнозирования (начало предполагаемого периода стабильного роста);

5) Складывают значения, полученные в шагах 3 и 4.

Большинство формул дисконтирования и капитализации отражает неявное предположение о том, что инвесторы получают свои денежные потоки в конце каждого года. Если считается, что инвесторы получают денежные потоки более-менее равномерно в течение всего года, формулы можно модифицировать с помощью правила дисконтирования на середину года.

Стоимость капитала представляет собой функцию рыночной безрисковой ставки плюс премия за риск, связанный с инвестицией. Риск представляет собой степень неопределенности относительно реализации ожидаемого от данной инвестиции дохода.

Большинство аналитиков предпочитает использовать долгосрочные государственные ценные бумаги как эталон «безрисковой» ставки. Предполагается, что эта ставка не имеет риска дефолта, но общепризнанно, что она включает риск процентной ставки; т. е. рыночная стоимость основного капитала может изменяться с изменением общих уровней процентных ставок.

В экономическом смысле рынок проводит различие между систематическим риском и несистематическим риском. Систематический риск — это чувствительность изменения дохода в расчете на рассматриваемую инвестицию к изменениям ставок дохода на рынке в целом. Несистематический риск является уникальным для рассматриваемой компании или для той или иной отрасли в отличие от риска рынка в целом.

Риск влияет на стоимость каждого компонента капитала: заемного капитала, привилегированного акционерного капитала и обыкновенного акционерного капитала. Поскольку риск оказывает влияние на каждый компонент капитала, он также оказывает влияние на средневзвешенную стоимость капитала.

По мере увеличения риска увеличивается и стоимость капитала, а стоимость инвестиции уменьшается. Поскольку риск нельзя наблюдать на рынке напрямую, его необходимо рассчитывать. Влияние риска на стоимость капитала представляет собой один из самых важных и самых трудных видов анализа в области корпоративных финансов и инвестирования.

Типичные компоненты структуры капитала компании обобщены в иллюстрации 6.1. В дополнение к простому долгу, привилегированным акциям и обыкновенным акциям некоторые компании имеют гибридные ценные бумаги, такие как конвертируемые облигации или привилегированные акции, а также опционы или варранты.

В следующей главе объясняется, как сочетать стоимость каждого из этих компонентов с целью получения общей стоимости капитала компании, носящей название «средневзвешенная стоимость капитала». В то время как данная глава была посвящена краткому описанию каждого компонента стоимости, остальная часть книги посвящена, главным образом, разнообразным способам расчета стоимости акционерного капитала.

Мы описали процесс расчета WACC и для публичных, и для частных компаний, а также для предполагаемых инвестиционных проектов. Поскольку вес компонентов структуры капитала должен браться по рыночной стоимости и поскольку акции частных компаний не имеют рыночной стоимости, процесс расчета WACC для частной компании является итеративным, и он начинается с расчета долей рыночной стоимости компонентов структуры капитала.

При некоторых обстоятельствах (например, оценка миноритарной доли собственности в компании) для расчета WACC может использоваться фактическая (существующая в настоящее время) структура капитала компании. Если речь идет об оценке контрольной доли собственности, когда разумно предположить изменение структуры капитала компании, для расчета WACC можно использовать гипотетическую структуру капитала.

Существует множество мнений относительно потенциального воздействия, которое оказывает на WACC изменение структуры капитала.

Кумулятивная модель для расчета стоимости акционерного капитала имеет четыре компонента:

1) безрисковая ставка;

2) премия за риск акционерного капитала;

3) премия за размер;

4) поправка на специфический риск компании (который может быть как положительной, так и отрицательной величиной, в зависимости от сравнения риска рассматриваемой компании и других компаний, на основе которых была получена средняя характеристика премии за размер);

5) возможно также применение отраслевой поправки.

Эти факторы схематически обобщены в иллюстрации 8.2. В некотором смысле кумулятивный метод является версией модели оценки капитальных активов, о которой речь пойдет в следующей главе, без специального включения систематического риска.

Модель оценки капитальных активов (CAPM) шире, чем кумулятивная модель вследствие введения коэффициента бета, оценивающего систематический риск — чувствительность изменения дохода рассматриваемой компании к изменениям дохода на фондовом рынке в целом. CAPM имеет несколько базовых предпосылок, которые могут в большей или меньшей степени соответствовать реальному рынку в целом или любой конкретной компании или инвестиции.

Иллюстрация 9.2 представляет собой схематичную сводку использования CAPM для расчета стоимости акционерного капитала.

Бета представляет собой меру чувствительности движения дохода определенной акции к движениям дохода рынка в целом. Как таковая, бета измеряет систематический риск. При расчете стоимости капитала бета используется как модифицирующий коэффициент для оценки премии за риск общего акционерного капитала в модели оценки капитальных активов.

Существует множество разных способов измерений бета, используемых различными источниками, которые публикуют бета. Поэтому бета акции, рассчитанная одним источником, может очень сильно отличаться от бета, рассчитанной для той же акции в другом источнике.

Современные исследования стремятся улучшить характеристики бета. Двумя такими уже внедренными улучшениями являются «сжатая бета», которая смешивает бета отдельной акции с отраслевой бета, и «запаздывающая бета», называемая также «суммарной бета», в которой смешивается бета акции и бета рынка в течение того же периода времени с бета, регрессированной на доход рынка предыдущего периода. Обе эти поправки помогают уменьшать «отклонения», тем самым делая бета, основанные на наблюдаемых исторических данных, несколько более представительными в отношении будущих ожиданий. При использовании суммарных бета премия за размер сверх CAPM значительно меньше.

Независимые эмпирические исследования подтверждают предположение о том, что с уменьшением размера компании стоимость капитала имеет тенденцию увеличиваться. Пользователи данных о стоимости капитала должны знать о новых версиях этих и, возможно, других подобных исследований и включать новейшие данные по влиянию размера в расчеты стоимости капитала вне зависимости от того, какие модели они используют — кумулятивную модель, CAPM или другие модели стоимости акционерного капитала. Имеющиеся в настоящее время сведения дают эмпирические данные, помогающие рассчитывать стоимость капитала для малых компаний, причем этот предмет вызывает значительный интерес со стороны новых исследователей.

Метод расчета стоимости капитала с помощью DCF предполагает использование информации о текущей цене публично торгуемых акций для определения подразумеваемой стоимости акционерного капитала. Одноуровневые модели используют формулы типа модели роста Гордона, где известна текущая стоимость (т. е. цена акций), для нахождения стоимости капитала k. Многоуровневые модели используют две или более оценок темпов роста для различных будущих периодов. Как и в случае CAPM, применение метода для частных закрытых компаний означает использование информации о публичных компаниях в подобной отраслевой группе для получения замещающей отправной точки, с поправками на отличия в характеристиках между публичными эталонными компаниями и рассматриваемой компанией.

Аналитики могут проводить расчеты стоимости капитала на основе DCF для публичных компаний и отраслей с помощью разных информационных служб, которые их выполняют, или построить свои собственные расчеты «с нуля».

Автор работает над исследованием, демонстрирующим примеры применения метода расчета стоимости капитала на основе DCF с использованием нескольких различных источников прогнозов темпов роста. Читатели могут получить бесплатную копию этого исследования, когда оно будет завершено, связавшись с автором по адресу, указанному в предисловии.

Модель арбитражного ценообразования является многомерной моделью расчета стоимости акционерного капитала. Переменные фактора риска не определены, но большинство формулировок использует макроэкономические факторы, которые могут в разной степени влиять на ставки дохода различных компаний. Бета в CAPM может (но не обязательно) быть одним из таких факторов.

Отчасти из-за отсутствия единого мнения по конкретным факторам, а также из-за своей сложности, модель не имеет широкого применения. Более того, макроэкономические факторы, используемые в текущих приложениях APT, могут оказывать менее значимое систематическое влияние на стоимость капитала относительно небольших компаний или на отдельные решения на уровне подразделений или проектов, чем в случае больших общенациональных компаний.

В принципе, стоимость капитала одинакова и для инвестиций в миноритарные доли собственности, и для инвестиций в контролирующие доли собственности. Инвесторы обычно не уменьшают требуемые ими ставки дохода из-за того, что покупают контролирующие доли собственности, а не миноритарные доли.

Поэтому, хотя эмпирические данные, используемые для расчета стоимости капитала, почти полностью получаются с публичного фондового рынка (который представляет сделки с миноритарными акциями), стоимость капитала, рассчитанная с их помощью, применима и для контрольных, и для миноритарных инвестиций. Премии сверх текущих рыночных цен торгов часто уплачиваются для приобретения контролирующих долей собственности. Однако эти премии уплачиваются из-за ожидаемого увеличения денежных потоков для контролирующих инвесторов, а вовсе не из-за меньшей стоимости капитала.

Увеличение денежных потоков для покупателей контрольных пакетов может происходить в результате повышения операционной эффективности, синергии с покупающей компанией или перераспределения уже имеющихся денежных потоков в сторону новых контролирующих владельцев.

Стандарт стоимости, по-видимому, может влиять на стоимость капитала. Справедливая рыночная стоимость подразумевает рыночный консенсус в отношении стоимости капитала, а стандарт инвестиционной стоимости может отражать стоимость капитала, возникающую в результате представлений или обстоятельств конкретного инвестора, которые могут отличаться от рыночного консенсуса.

Рынок слияний и поглощений отличается от публичного фондового рынка. Хотя большинство поглощений компаний происходит по ценам выше цены публичного фондового рынка накануне поглощения, немалое число сделок совершается по ценам ниже торговой цены, складывающейся на публичном рынке. При оценке частной компании необходимо провести тщательные исследования, прежде чем применять «премию за контроль» или «подразумеваемый миноритарный дисконт» с целью определения, обосновано или нет применение такой премии или подобного дисконта.

Инвесторы, особенно в Соединенных Штатах, дорожат ликвидностью и избегают неликвидности. Поскольку все наши эмпирические данные, необходимые для расчета стоимости акционерного капитала, формируются на публичном фондовом рынке, при использовании данных о стоимости капитала для расчета стоимости частных долей собственности или компаний в целом должна решаться проблема сравнительного анализа степени недостаточной ликвидности.

Существует два способа решения проблемы установления различий в степени ликвидности между долями собственности в публичных компаниях и долями собственности в частных компаниях:

• использование отдельного дисконта на отсутствие ликвидности в процентах. Оцените долю собственности, как если бы она была торгуемой публично, а затем вычтите дисконт на недостаточную ликвидность из расчетного эквивалента публично торгуемой стоимости. Количественные ориентиры для этой операции дают два набора исследований:

          исследования «ограниченных акций»;

          исследования стоимости акций до их первичного публичного

          предложения (IPO);

• корректировка ставки дисконтирования. Добавьте процентные пункты к ставке дисконтирования, используемой для дисконтирования ожидаемых денежных потоков к текущей стоимости.

 В примечаниях даются ссылки на источники, помогающие использовать каждый из этих методов.

В методе избыточной прибыли используются две ставки капитализации:

1) требуемый доход на материальные активы;

2) ставка, по которой капитализируется «избыточная прибыль», т. е. доход сверх сумм, необходимых для поддержания материальных активов предприятия.

В данной главе представлена позиция, заключающаяся в том, что средневзвешенная этих двух ставок (взвешенная по рыночной стоимости, конечно) должна быть приблизительно равна ставке капитализации компании (рассчитанной методами, описанными в данной книге). В данной главе продемонстрирован механизм выполнения такого сравнения.

Для того чтобы исследовать многочисленные сложности применения оценки с помощью метода избыточной прибыли, читателям рекомендуется ознакомиться с литературой, указанной в списке, приводимом в примечаниях.

Стоимость капитала является одним из наиболее важных компонентов оценки, бюджетирования капитала и других финансовых процедур. Существует множество возможностей совершения ошибок, как в расчете стоимости капитала, так и в случае применения ее на практике. Ошибки, обычно наблюдаемые в реальной практике, весьма многочисленны. Некоторые из основных областей, требующих внимательного рассмотрения, включают:

• проведение четкого различия между ставками дисконтирования и ставками капитализации;
  
  
• обеспечение того, чтобы данные, обосновывающие ставки дисконтирования и капитализации, представляли ожидаемый доход (доход, требуемый текущим рынком), а не прошлые доходы, которые не соответствуют будущим ожиданиям;
  
  
• обеспечение того, чтобы используемая ставка дисконтирования или капитализации соответствовала определению дисконтируемого или капитализируемого ожидаемого дохода;
  
  
• обеспечение того, чтобы подразумеваемая средневзвешенная ставка капитализации, используемая в процедуре оценки методом избыточной прибыли, находилась в разумных пределах к ставкам капитализации, полученным с помощью методов расчета стоимости капитала, описанных в данной книге;
  
  
• обеспечение того, чтобы прогнозируемый доход, дисконтируемый или капитализируемый, мог быть получен без необходимости разбавления существующего капитала дополнительным внешним капиталом;
  
  
• обеспечение того, чтобы предпосылки установления структуры капитала полностью отражали рыночную стоимость компонентов структуры капитала;
  
  
• обеспечение того, чтобы результаты оценки были рассчитаны в соответствии с определением (стандартом) стоимости, указанном в оценочном задании;
  
  
• обеспечение того, чтобы стоимость акционерного капитала рассчитывалась правильно и обосновывалась адекватно.
  
  Избегайте всех этих ловушек, и вы достигнете многого. И, что более важно, компания и ваши клиенты получат хорошее обслуживание, а ваша работа по определению стоимости капитала сможет выдержать строгую критику.

В таких вопросах, как оценка и допустимые ставки дохода или процентные ставки, суды пытаются отражать реалии финансовых решений, принимаемых в современной финансовой среде. Это включает попытки принять современную теорию рынков капитала при установлении определений правильной стоимости капитала во многих контекстах.

Эти контексты включают, без ограничения, следующее:

• споры между акционерами; 
  
  
• оценка налогообложения подарков и наследства;
  
  
• оценка семейной собственности;
  
  
• реорганизация при банкротстве;
  
  
• возмещение ущерба;
  
  
• установление тарифов;
  
  
• лизинговых ставок.

Суды отходят от произвольных решений в отношении стоимости капитала и все больше полагаются на показания экспертов, которые используют текущие рыночные данные в сочетании с применением методов оценки стоимости капитала, описанными в данной книге.

К использованию стоимости капитала в налогообложении по оценочной стоимости следует подходить с осторожностью. Из-за различных законодательных ограничений и исключений аналитики должны рассматривать влияние различных методов и определять, затрагивают ли они стоимость капитала. При помощи инструментов, представленных в данной главе, подход этот может облегчать обязанность и сложность внесения поправок в стоимость капитала.

Это короткая глава, потому что основные принципы использования стоимости капитала для бюджетирования капитала и выбора проектов по существу те же, что и для других приложений, описанных ранее.

Общее мнение сводится к следующему:

• дисконтированный денежный поток является лучшей моделью для процесса принятия корпоративных финансовых решений;
  
  
• главное внимание следует уделять чистому денежному потоку, как предпочтительной переменной экономического дохода;
  
  
• каждый проект следует анализировать в свете характеристик его собственной стоимости капитала, а не использовать автоматически стоимость капитала всей компании;
  
  
• используемая стоимость капитала должна быть целевой стоимостью капитала в течение срока существования проекта;
  
  
• новые вариации применения стоимости капитала разрабатываются постоянно.

Система управления финансами EVA представляет способ институционализации управления предприятием в соответствии с базовыми микроэкономическими и корпоративными финансовыми принципами. При правильном применении, это замкнутая система принятия решений, отчетности и стимулирования, имеющая потенциал сделать всю организацию, а не только главного управляющего, ответственной за успехи и неудачи предприятия. Это может привести к появлению саморегулирующейся и самомотивирующейся системы «внутреннего » управления.

Как концепция, EVA выглядит просто, но на практике она может становиться сложной и всеобъемлющей настолько, насколько это необходимо для удовлетворения потребностей и предпочтений руководства. Однако EVA наиболее эффективна тогда, когда она является более, чем простой системой измерения результатов работы. В своем лучшем проявлении EVA служит центром полностью интегрированной структуры финансового управления и поощрительной компенсации.

Основой системы управления финансами EVA является мощный план поощрительной компенсации, который состоит из двух частей:

1) денежный премиальный план, привязанный к постоянному повышению EVA, в котором значительная часть объявляемых премий переносится на будущее путем вложения в «бонусный банк» и хранится там, подвергаясь рискам;

2) план опционов на акции с левереджем (LSO), в котором управляющие используют часть своих денежных премий для того, чтобы производить покупку с высоким левереджем обыкновенных акций компании.

Такая система вознаграждения EVA имеет большие преимущества по сравнению с более распространенными компенсационными планами:

• вознаграждение управляющих за постоянное повышение (а не достижение уровней) EVA означает, что новые управляющие никогда не получают незаслуженных премий за то, что им досталось уже прибыльное подразделение; в то же время они не подвергаются «наказанию» за то, что встали у руля компании в сложной переходной ситуации;
  
  
• в отличие от компенсационных планов, в которых критерии компенсации за результаты постоянно, каждый год, пересматриваются, чтобы обеспечивать «конкурентные» уровни компенсации, бонусный план EVA имеет «долгосрочную память» в форме бонусного банка, который обеспечивает вознаграждение лишь в результате последовательного устойчивого повышения стоимости;
  
  
• бонусы EVA привязаны к мере результативности, которая высоко коррелированна с акционерной стоимостью, тем самым настраивая управляющих на интересы акционеров;
  
  
• сила корреляции между изменением EVA и акционерной стоимости также означает, что компенсационная система EVA эффективно «самофинансируется», а именно: управляющие получают большой выигрыш только тогда, когда выигрывают акционеры — и управляющие по-настоящему штрафуются, когда акционеры теряют деньги.

Правильное внутреннее управление не является, конечно, гарантией успеха, и оно не заменяет руководство, предпринимательский дух и энергию, но управление финансами и система стимулирования EVA могут быть очень полезны. Мы хотим сказать, что EVA работает как известный троянский конь: то, что вкатывают в крепость, кажется новой программой управления финансами и стимулирования, но то, что выскакивает из него, является новой культурой, которая соответствует эпохе быстрых перемен и децентрализированного принятия решений. За счет повышения ответственности, усиления стимулов, облегчения децентрализированного принятия решений, установления общего языка и интегрированной структуры, а также насаждения культуры, которая превыше всего вознаграждает усилия по увеличению стоимости, значительно улучшаются шансы на выигрыш. А это все, что любой акционер разумно может ожидать от управления в сегодняшней экономической среде постоянных перемен.